华泰证券：地产政策迎来新一轮放松潮，吹响去库存号角，开工竣工降幅收窄，看多大厨电估值修复，关注家居估值修复

发布日期：2024-09-19 24:18

来源类型：网易 | 作者：江彬

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5月17日，地产政策利好密集释放。上午召开全国切实做好保交房工作视频会议，明确支持存量房收储。午间，央行、金融监管总局发布3大地产需求端放松政策，包括降低最低首付比例、取消房贷利率政策下限、以及调降公积金贷款利率等。下午，国务院举行政策例行吹风会，宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地产去库存。本次政策组合拳关注哪些增量信息？影响机制如何？投资端哪些行业可能受益？华泰研究总量团队联合行业研究团队，为您解读。

01 宏观：综合评估5.17地产政策“组合拳”

02 固收：地产政策迎来新一轮放松潮

03 房地产：吹响去库存号角

04 建筑建材：地产政策再发力，开工/竣工降幅收窄

05 银行：地产组合拳共振，看好修复行情

06 家用电器: 地产政策暖风，看多大厨电估值修复

07 轻工：地产政策密集出台，关注家居估值修复

宏观：综合评估5.17地产政策“组合拳”5月17日上午召开全国切实做好保交房工作视频会议，午间，央行、金融监管总局发布3大地产需求端放松政策，包括降低最低首付比例、取消房贷利率政策下限、以及调降公积金贷款利率等。下午，国务院举行政策例行吹风会，宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地产去库存。本文中，我们将政策归类，并结合目前地产周期的现状，分析政策的可能影响、及其后续演变。

我们认为，首付比例下调对剩余8个首付比例仍高于全国最低限制的城市边际影响更大，尤其是上海、北京。此外，公积金和房贷利率下调将一步引导整体融资成本下降。新增的保障性住房再贷款（包含此前的1000亿元租赁住房贷款支持计划）边际有助于基础货币扩张和信贷周期企稳。同时，鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。值得强调的是，目前地产市场更重要的“再平衡”力量，是市场自身供需和价格的调整、出清过程。鉴于目前地产去杠杆周期可能已经进入下半场，本轮政策“组合拳”的边际效果有望优于此前数轮。

具体分析以下四点：

1. 新增政策主要分提振地产需求和促进地产去库存两类

需求侧政策：主要包括将一套房及二套住房的购房首付比例从此前的20% 和30%、分别下调5个百分点至15%和25%，取消房贷利率下限，以及调降住房公积金贷款利率25个基点。

去库存政策：主要新增政策即央行设立3000亿元保障性住房再贷款，利率为1.75%、期限1年，但可以展期4次，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。

2. 5.17政策“组合拳”可能有哪些增量效果？

需求侧政策层面，降低首付比例和房贷利率（废除利率政策下限）的政策均有助于增加购房负担能力，但前者在成交占比较高的上海、北京影响可能更大，而后者在“一城一策”的背景下、可能有更多的执行弹性。房价经过过去两年左右的调整，居民购房负担能力已经明显回升。全国层面，房价收入比已经回落至2016年的水平，仅北京、上海房价收入比（在表观统计数据层面）仍未跌破2021年前的水平（图表1）。随着首付比例的下调，全国平均首付占可支配收入比例已经回落至2008年水平，然而，一线城市“购房首付负担能力”仍然偏低、尤其在北京和上海（图表2）。现金流层面，全国平均的房贷支出占可支配收入比重已经回落至2018年水平，再度调低首付比例及房贷利率将进一步推升居民在购房首付及月供现金流两个维度上的购房负担能力（图表3）。具体分析：

a.本轮调整后，大多数城市的购房首付比例有望降至历史低点。降低最低首付比例边际上更有利于1-2线城市偏刚需购房需求的释放，尤其（如果）北京、上海也相应明显调低1、2套房的首付比例。此外，对其他一线及“高能”二线城市需求的边际拉动效应也值得关注，如深圳、广州、成都等。值得注意的是，目前在50个大中城市中，只有8个仍在实行高于央行政策下限的首付比例，其中北京、上海的首付比例与全国下限的差距最大、其潜在调整对全国交易额及市场情绪的“示范效应”也最强（图表4）。上述8个城市去年的商品房成交金额占全国的24%，其中北京、上海分别占3.8%、6.3%。目前北京和上海首套房的首付比例下限为30%，回到2015年的水平，较2009年之前的历史低点20%、以及调整后的全国首套房首付比例下限15%均有一定的下调空间（图表5）。鉴于北京、上海的地产政策调整通常具有风向标的作用，如果北京、上海相应下调首付比例，且地产交易量和交易价格随之回升，将有比较强的示范效应。继去年8月底全国层面下调最低首付比例之后，去年底上海、北京均将首套房最低首付比例从35%下调至30%，2-3周之后，上海、北京新房和二手房成交面积均明显回升。

b.此外，废除房贷利率政策下限的实际效果可能在目前仍在执行最低房贷利率的15个城市更为有效，其中包括所有四个一线城市和11个二线城市，如成都，杭州等（图表6）。值得注意的是，央行一季度货币执行报告数据显示，目前实际执行的房贷利率已经下行至3.69%，跌破理论上3.75%的首套房房贷利率下限，为历史首次（图表7）。目前，未废除房贷利率下限的15个城市成交额占比占全国的34%，而全国层面，在房价不下行的情况下，房贷利率下行50个基点，有望降低房贷月供压力约3-4%，而这一比例在一线城市更高。目前尚未废除房贷利率下限的城市主要包括北上广深4个一线城市，以及成都、杭州等11个强二线城市。由于一线及“高能”二线城市通常面临人口净流入，如果上述15个城市的房贷利率进一步下调，居民购房负担能力改善，或能更有效地激发偏刚需购房需求。c.此外，调低住房公积金贷款比例在边际上支持购房需求及居民购房现金流，但更重要的是，住房公积金贷款利率下调对房贷利率及基准利率有“示范效应”。结合房贷利率政策下限废除及降息预期，覆盖面更广的普通房贷利率有望实质性下行，LPR利率也可能顺势下调。4月政治局会议明确表示，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，利率下调是题中之义。去库存政策方面，新增收储相关的政策支持可以提供边际支撑。首先从货币和信贷派生层面看，央行此次宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，有助于在实体经济信贷需求偏弱的背景下支撑基础货币扩张和信贷周期。由于保障性住房再贷款按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动约5,000亿元的银行贷款，可能会边际推升货币乘数。同时，这一再贷款工具可以视为此前（1000亿元租赁住房贷款支持计划）的升级版政策。保障性住房再贷款通过21家全国性银行，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，以支持其收购已建成未出售的商品房用作保障性住房。相比之下，租赁住房贷款支持计划仅覆盖8个试点城市，且按照贷款本金的100%予以资金支持，没有撬动效应。然而，在执行中，仍需观察收储项目能否覆盖保障性住房再贷款的资金成本、以及房企资产重组的进程如何与收储有效地配合。从这个层面看，地方平台资产负债表上的一些项目与保障性住房再贷款的协调能力可能会更强。但我们认为，目前更重要的“再平衡”力量，是市场自身供需和价格的调整、出清过程——而这个过程已经“渐入佳境”（图表8）。截至今年4月，季调后新房年化成交面积已经从2020年11月的高点累计下跌43.7%至年化10.1亿平方米的水平；基于季调后26个城市二手房成交面积简单估算，截至今年1季度，全国季调后二手房成交面积从2021年4季度的年化约5亿平方米攀升至年化约6.5亿平方米的水平，二手房成交明显放量。随着地产成交量探底，价格出清，政府支持去库存的政策也将起到更大的边际效用。

3. 后续还有哪些政策值得期待？

我们认为，5月17日一系列提振地产需求，并推动地产去库存的“组合拳”释放了积极的政策信号，且本次在全国切实做好保交房工作视频会议上，何立峰副总理首次提出“打好商品住房烂尾风险处置攻坚战”，可见政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。

一方面，房贷利率有望进一步下调。4月政治局会议明确提及降准降息，预计年内央行有进一步降准降息的空间。考虑到居民房贷支出占可支配收入比对利率变动的弹性较大，利率下调将显著提升居民购房的可负担能力。若今年全年全国房贷利率从1季度的3.69%降至3%，在房价不下行的情况下，估算居民房贷支出或将减少4-5%。

此外，去库存政策的“具象化”也是一个积极的信号，央行“再贷款”政策优化、升级有望继续拓宽央行、甚至财政对房地产和地方建筑类平台公司“去杠杆”进程资金支持渠道，并一定程度上传递对相关系统性信用风险的政策“托底”信号。随着5.17地产政策组合拳的效果显现，地产去库存政策有望进一步加码。实际意义上，央行再贷款工具是对开发商和有关地方平台开发企业的一个“贴息”贷款，即可以在去库存的背景下起到防范系统性信用风险的“托底”作用。如果再贷款工具的资金成本、以及资金规模能够满足“去杠杆”的融资需求，去库存政策的效果可能更为明显。

4. 总结

总结而言，这套政策“组合拳”传递了政策遵循市场化原则积极推动地产需求复苏和地产去库存的积极信号。值得强调的是，在我们看来，最重要的是市场已经在过去2-3年经历了较大的成交量和价格的调整，地产调整周期可能已经进去“下半场”，本轮政策组合拳可能是“顺势而为”，托底风险、托举需求。根据七普数据，目前城镇房产存量面积或已超过300亿平米。考虑每年的住房更新需求、以及新市民进城带来的新增居住需求，目前地产成交面积或正在接近底部区域。虽然短期势能仍待恢复，风险偏好仍未转向。但鉴于目前地产成交量萎缩进程可能已经进入“下半场”，地产去库存政策的托底效果可能会比此前更好。

风险提示：政策落地不及预期，房企经营风险超预期。

研报《综合评估5.17地产政策“组合拳”》2024年5月18日

易峘 分析师 S0570520100005 | AMH263

固收：地产政策迎来新一轮放松潮事件

5月17日，地产政策利好密集释放，主要亮点有：

1）保交楼会议明确支持存量房收储。全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，除做好保交楼和推进三大工程以外，会议还提出“地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”。

2）央行设立3000亿元保障型住房再贷款。

3）央行推出“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳。央行宣布取消全国层面首套房和二套房贷利率下限、首套/二套房首付下限降至15%/25%、下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。

我们对此点评如下：

以旧换新+存量房收储“双管齐下”去库存

4月政治局会议以来，地产政策“去库存”思路凸显，各地“以旧换新”推进加速。据我们不完全统计，4月末以来新增或加码“以旧换新”的城市超过15个，包括上海、无锡、郑州、武汉、大连、合肥、广州花都区等。从试点情况看，一线强二线仍以中介市场化交易和购房补贴为主，明确由城投平台下场收购旧房的城市仍较少。

保交楼会议提出存量房收储，形式上并非全新工具，但政策空间可期。存量房回收改造本身就是保障房筹集的途径之一，有利于分担地方政府新建保障房的压力。在中央层面，十四五规划提到“探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，支持将非住宅房屋改建为保障性租赁住房”。2021年7月国务院《关于加快保障性租赁住房的意见》提出可“采取新建、改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多种方式，切实增加供给”。地方层面，青岛、遂宁、鄂州等地都曾出台文件支持存量商品房回购改造为保租房，近期南京、岳阳、杭州临安在政策文件中也有涉及存量房收储的表述。此次保交楼会议明确鼓励存量房收储，政策目的从侧重于“筹集保障房”转向“去库存”，回购对象集中于存量商品房，且央行新增3000亿元保障性住房再贷款提供资金支持，后续若配套工具加码，存量房收储规模有望进一步扩大。

存量房收储与以旧换新有何区别？存量房收储和以旧换新都是去库存的手段，两者差异在于：

1）收购对象上，存量房收储一般是面向企业批量回收，以旧换新主要是向购房者点对点分散收购。

2）收购价格上，从试点情况看，以旧换新收购价多以评估价为基础，与市场价存在差异，部分城市对评估价再打10%-20%的折扣。以旧换新收购总价存在上限，一般为新房合同总价的60%-80%。若为存量房收储模式，收购方与开发商议价，考虑到批量收购+楼盘去化难+开发商资金回笼需求+保障房“保本微利”原则，收储的折扣力度可能比以旧换新更大。

3）操作上，以旧换新的旧房房源分散，标准化程度较低，房屋勘验、评估、议价或需“一房一议”，收储模式更便于保租房集中改造、运营、管理。

4）需求端拉动上，以旧换新有利于加快一二手房联动，购房者补差价还会产生新增房贷需求，而存量房收储的乘数效应相对偏弱。

新增去库存工具：3000亿保障房再贷款

增量资金是去库存扩围和项目收益平衡的关键，可能的资金来源为“平台自筹+政策行专项贷款+商业银行贷款支持+中央地方财政补贴”。考虑到地方财政承压+住宅租金回报率较低的现实，中央层面低成本增量资金的注入具有必要性。根据国务院政策例行吹风会上央行的表述，央行将创设3000亿元保障性住房再贷款支持去库存，要点如下：

1）贷款要素：利率1.75%，期限1年，可展期4次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。央行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。

2）收购房源：房地产企业已建成未出售的商品房，按保障房建设要求把握户型和面积标准。

3）收购对象：对不同所有制房地产企业一视同仁。

4）收购主体：地方政府指定的地方国企，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。

5）操作思路：政府主导、市场化运作，赋予地方灵活性，地方政府自主决定、房企与收购主体自愿参与、银行自主决策。

央行曾在2023年1月设立1000亿元租赁住房贷款支持计划，根据2024年一季度货币政策执行报告，截至3月末，租赁住房贷款支持计划余额为20亿元。根据央行在吹风会上的表述，后续租赁住房贷款支持计划将并入保障性住房再贷款政策中管理。保障房再贷款支持计划的设立，有利于畅通商品房去库存-保障房增供给-房企资金回笼的链条，提升商业银行参与积极性，减轻地方财政资金压力。后续关注再贷款发放进度、规模能否扩容、是否有财政补贴进一步降低融资成本、地方申请和落地情况等。

“房贷下限取消+首付比例下降+公积金利率下调”利好购房需求

4月末以来一线强二线密集取消或优化限购，地方限贷政策亦有配合，例如首套房认定上，武汉、杭州对于唯一住房挂牌出售的，允许按首套房办理新房按揭贷款。此次中央层面推出“房贷利率+首付比例+公积金”组合拳，同时惠及首套二套房，有利于加快释放购房需求。

房贷利率方面，2022年9月首套房贷利率动态调整机制开始试点，2023年初升级为长效机制，新房价格环比同比连续3个月下行的城市可自主决定首套房贷利率下限，符合条件的城市予以落实。截至目前，已有超过60城阶段性取消了首套房贷款利率下限，仅2024年4-5月就有超30个城市新增取消首套房贷利率下限。不过，已有的房贷利率下限放松仅限于首套房，二套房仍需遵循LPR+20BP的下限约束，同时，原先的机制设置了“新房价格环比同比连续3个月上涨需恢复执行首套房贷利率下限”的限制，影响部分城市政策放松的长期效果，例如石家庄3月曾发文将自4月起恢复首套房贷LPR-20BP的下限。此次央行取消全国层面首套二套房贷利率下限，有利于引导地方主流房贷利率继续下调。根据贝壳研究院，2024年3月百城首套房贷平均利率为3.59%，二套房贷平均利率为4.16%，预计4-5月更多城市取消下限后，购房者贷款成本将进一步下降，关注房贷利率边际变化。

首付比例方面，此次首套房首付比例下限降至15%，二套房首付比例下限降至25%，首套房首付比例为1998年出台按揭首付比例下限规定以来的历史最低水平，二套房首付比例为2006年以来的最低水平。反映监管对推动地产去库存、支持刚需改善性购房需求释放的决心，传递出较强的积极信号，实际效果有待观察，其一，相较于原有的20%、30%首付下限，此次下限调降比例为5个百分点，边际变化不大；其二，一线城市首付比例下限仍高于全国性首付下限，关注后续一线能否跟进调降；其三，收入预期和房价预期最终决定购房者加杠杆幅度。

公积金贷款方面，上一次全国性下调首套房公积金贷款利率是在2022年9月，下调幅度为0.15个百分点。此次央行再度下调首套房公积金贷款利率。本轮地产下行以来，公积金贷款政策放松是各地普遍使用的调控工具，包括提高公积金贷款额度、优化“商转公”等。公积金贷款利率低于商贷，但额度存在上限约束，主要是与其他政策配合产生叠加效应。

此次地产政策供需端放松力度较大，市场反应较积极，5月17日地产股出现涨停潮，交易所地产债收盘多数上涨，万科多只债券涨幅居前。当前地产政策利好频出、政策细节待明确、政策效果待观察，后续关注带看成交等数据反应、政策落实与操作细节、能否有更多财政/准财政工具出台等。

风险提示：政策不确定性，地产销售修复进展。

研报《地产政策迎来新一轮放松潮》2024年5月17日

张继强 分析师 S0570518110002

朱沁宜 分析师 S0570523080005

房地产：吹响去库存号角哪些标的受益程度最明显？

我们认为，行业基本面视角下，政策组合拳，尤其是房贷利率政策调整有望带来行业预期修复，进而打开行业估值修复空间。而政府收储政策倾向于利好地方城投平台。2021年以来，城投平台大举托底土地市场，因此目前所持有的土地或者闲置库存处于高位，我们预计地方政府在收储项目的选择上，可能会遵循以下顺序：1、地方城投平台的存量项目；2、参与本地土地市场的房企（尤其是央国企）所持项目；3、其他所有制企业已经建成且没有债务的项目。整体而言，我们认为，地方城投平台通过此轮收储，有望改善自身供需结构和负债情况。

保障性住房再贷款可实现多大程度的去库存？

保障性住房再贷款：新型低息货币政策工具，撬动五千亿规模资金定向去化现房库存

央行表示将设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

本次出台的新型结构性货币政策工具有如下几个特点：

1）支持规模：总量约5000亿，包括央行再贷款3000亿，以及由此撬动政策性银行以及商业银行的2000亿。去年设立的1000亿租赁贷款支持计划被纳入央行再贷款规模。

与其他大部分结构性货币政策工具类似，央行再贷款具有低息属性，利率为1.75%，期限方面，加上展期总贷款年限为5年。考虑到央行再贷款占本金总额的60%，资金总量的整体利率会略高于1.75%。

2）收购对象：房企的未售现房。同时强调对开发商一视同仁，即以项目安全性为主要考量，而非开发商所有制；

3）收购主体：地方政府指定的地方国企，并强调不得是融资平台，收购后须迅速转入保障房市场；

4）自愿原则：地方政府主导决策。各地保障性住房再贷款的规模，由当地政府根据保障性住房需求以及库存水平决定。

去库存测算：可去化全国商品住宅现房库存12.7%~18.2%

首先我们量化保障性住房再贷款的总资金规模，根据央行披露，截至2024年3月末，租赁贷款支持计划余额约20亿，即中央再贷款规模还有2980亿增量空间。在不考虑项目资本金的情况下，以中央再贷款60%的资金占比，总资金增量为4967亿元。

全国现房去库存规模测算：根据统计局数据，截至4月末，全国商品房待售面积7.46亿平，其中商品住宅待售面积3.91亿平。1-4月商品房销售均价9595元/平，其中商品住宅销售均价9978元/平。据此估算，全国商品房待售货值7.15万亿元，商品住宅待售货值3.90万亿元。

在收购折价率在0-30%的假设下，我们预计保障性住房再贷款可去化商品住宅现房库存的12.7%~18.2%。

除现房外，本次还提及了哪些去库存的收购对象？

本次会中，自然资源部提出准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施。支持地方政府从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困。同时，促进土地节约集约利用，防范化解风险，助力房地产高质量发展。主要是两条线：一条线是严格依法处置闲置土地，另一条线是加大对存量土地盘活利用的支持力度。

该政策意味着，政府主导的去库存收购对象还包括房企的闲置土地，针对闲置土地的回收全部由地方政府主导。这一举措为企业退地提供便利，有助于房企盘活存量。

为什么房贷利率市场化更值得关注？

根据会上内容，本次一大突破性政策，是取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，尤其是首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。此外，全国公积金贷款利率下调0.25pct，其中5年以上首套房公积金贷款利率进入2.0区间，下调为2.85%。

房贷利率市场化是一次重大改革。回顾房地产2008年来的几轮宽松周期，央行数次对房贷利率下限做出调整，如2008年，将商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.85倍扩大为贷款基准利率的0.7倍，2012年，将首套房贷利率下限从9折降至85折。本次直接取消利率下限要求，为16年以来首次，无论从定性还是定量考量，我们认为都会对基本面产生较大影响，随后房贷利率的大幅下降是大概率事件。

重点城市利率下行空间可观，高能级城市尤为突出

根据贝壳4月房贷利率数据，50城中，首套房方面，35个城市已经突破新政前下限（LPR-20BP，3.75%），11个城市处于3.75%水平，仅4个一线城市主流房贷利率未触及利率下限（北/上广深分别为3.95%/3.85%）。在突破利率下限的城市中，目前最低已经达到3.25%（常州），较下限突破50BP。即，最高房贷利率较最低房贷利率高出70bp。

二套房方面，42个城市已经触及下限（LPR+20BP，4.15%），仅北京、广州、深圳、南京、成都、苏州、福州、无锡8个城市主流房贷利率高于4.15%，分别为4.50%/4.25%。

过去首套房贷利率突破下限需要满足房价同环比连续三个月均下滑的要求，新房价格相对坚挺的高能级受制于此无法下调。随着房贷利率市场化的推进，我们认为高能级城市将具备相对更大的下调空间。

激发改善需的政策指引下，二套房降幅空间更值得关注

根据首套/二套房差别定价是2010年央行正式提出，自此二套房贷利率一直显著高于首套房。但基于目前供需结构发生重大变化，政策导向已转向激发改善需求，我们认为，差别化信贷的核心要素应该回归至资产安全性以及个人征信等具体层面，弱化首套及二套房的差异。4月末，50城首套及二套房平均贷款利率利差达59bp，我们认为未来这一利差将在房贷利率市场化政策的作用下显著收窄。我们假设首套二套房贷利率均有希望实现目前的最低水平，即3.25%，那新房贷款利率的最高下调空间达70bp，二套房最高可达125bp。

更具需求敏感度的历史性改革，房价筑底的引路人

我们认为贷款利率的下限调整值得重视，当前购房者基本都是自住需求，面临的切实痛点并不在于购房套数（解除限购），也不在于杠杆空间（下调首付比例），而是购房成本能否切实降低。过去各地取消房贷利率下限有各种各样的限制，而且由于房贷利率与LPR绑定，调整空间有限，部分城市房贷利率仍然高居近4%，这也限制了购房者的购房意愿。

历史数据显示，全国房贷利率和销售走势负相关，而大幅降低房贷利率的调整通道启动后，也能够在三个季度左右看到房价同比增速的触底反弹。

借鉴海外经验，贷款利率的大幅下滑对于房价筑底的引领作用也可以得到印证。日本当年为了托市，房贷利率从90年代初的8.5%逐步下降至2.4%，我国当前的房贷利率依然有较大的调整空间。而且相比于政府收储存量房，房贷利率的调整对市场更具广泛影响力以及实质意义，而房贷利率的下调空间还需看各地银行的实际落地情况。

购房杠杆再突破是否能激发需求？

新政将全国层面的首套房贷最低首付比例从20%降至15%，二套房贷最低首付比例从30%降至25%。购房杠杆实现历史性突破。但如同前文所说，目前杠杆空间不再是需求的敏感点，因此首付比例的突破性下探，更多的影响，在于市场对于管理层平稳房地产市场决心的理解。

风险提示

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。

行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

研报《吹响去库存号角》2024年5月19日

陈慎 分析师S0570519010002 | BIO834

刘璐 分析师S0570519070001 | BRD825

林正衡 分析师S0570520090003 | BRC046

陈颖 联系人S0570122050022

戚康旭 联系人S0570122120008

建筑建材：地产政策再发力，开工/竣工降幅收窄

降雨或扰动基建/制造业投资，中游材料陆续补库涨价后暂稳

据国家统计局，24年1-4月基建（不含电力）/地产/制造业投资累计同比+6.0%/-9.8%/+9.7%，较1-3月增速-0.5/-0.3/-0.2pct，基建和制造业投资增速环比回落，或有全国多地连续降雨扰动。4月末政治局会议定调“扩大内需”，政策端基建、地产积极表述，基建专项债、特别国债等项目资金发行落地有望加速，地产市场加快存量房“以旧换新”和去库存，且4月以来不同建材品种陆续提价后暂稳，Q2业绩有望环比改善。短期建筑建材行业关注高股息和C端建材等板块。

地产新开工及竣工累计降幅收窄，消费建材成本侧涨跌互现但幅度较小

24年1-4月地产销售/新开工/竣工面积同比-20.2%/-24.6%/-20.4%，较1-3月增速-0.8/+3.2/+0.3pct，新开工及竣工累计降幅收窄，项目开工、竣工节奏逐步修复。据奥维云网，24年1-3月精装修开盘项目10.6万套，同比-21.5%；据国家统计局，1-4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额504亿元，同比+0.6%，增速较1-3月-1.8pct。据Wind，24年截至4月底，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC价格较24Q1均价分别+0.8%/+2.9%/-5.7%/+4.9%/-0.9%，同比-2.4%/+6.3%/-7.8%+8.2%/-3.2%，4月成本侧涨跌互现，但绝对值角度变动不大，对消费建材企业盈利能力扰动有限。

浮法玻璃产能高位下供给仍有压力，5月光伏玻璃价格暂稳

据国家统计局，24年1-4月平板玻璃产量3.3亿重箱，同比+6.5%，增速较1-3月下滑1.3pct。价格端，据卓创资讯，4月全国5mm白玻均价92元/重箱，环/同比-8.1%/-10.3%，需求表现平淡价格呈逐周下滑趋势；5月9日均价92元/重箱，环比-0.8%。4月中旬以来光伏玻璃库存重现累库趋势，据卓创资讯，截至5月16日光伏玻璃样本企业库存21.39天，周环比+6.0%；4月3.2/2.0mm镀膜光伏玻璃均价26.3/18.3元/平，环比+2.3%/+12.2%，4月光伏玻璃涨价落地，截至5月初价格仍暂稳。据Wind，4月全国轻碱/重碱均价环比-2.7%/-4.3%，同比-28.1%/-32.6%，但4月底出现提价趋势，整体看玻璃企业成本端压力仍较小。

1-4月水泥累计产量下滑，天气及错峰生产或影响后市水泥价格区域分化

据国家统计局，24年1-4月水泥产量5.1亿吨，同比-10.3%，降幅较1-3月收窄1.5pct。据数字水泥网，4月水泥均价为363元/吨，环/同比-0.5%/-16.3%， 5月10日全国水泥和熟料均价分别为362/249元/吨，周环比-0.5%/-2.3%，5月初前期涨价区域多数出现回调，需求支撑偏弱。4月水泥平均出货率为49.7%，环/同比+14.2/-10.6pct，5月10日水泥出货率为54.2%，周环比+2.6pct，库容比67.0%，环比-2.5pct。5月起，长江中下游错峰停窑执行不佳，叠加华南区域降雨或仍有一定影响，南方供需仍有压力；而北方地区加大错峰生产力度，企业积极推涨价格，预计后续水泥价格区域分化，或呈现震荡走势。

风险提示：地产投资大幅下行，原材料涨价超预期，行业新投产能大幅增加。

研报《地产政策再发力，开工/竣工降幅收窄》2024年5月17日

方晏荷 分析师 S0570517080007 | BPW811

黄颖 分析师 S0570522030002 | BSH293

龚劼 分析师 S0570519110002 | BHG354

银行：地产组合拳共振，看好修复行情地产组合拳共振，看好修复行情

5月17日央行宣布进一步优化首付和房贷利率政策，并将设立3000亿保障性住房再贷款。监管发声打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，近期全国多地陆续放松住房限购政策。稳地产政策供需两侧政策共振，有望提振市场信心，促进银行板块估值修复。24Q1银行板块偏股型基金持仓占比较23Q4提升0.52pct，仍处2010年以来低位。地产组合拳落地+政策预期向好+股息优势突出，把握银行加配机遇。个股关注：1）资产质量稳健的高股息标的；2）受益于地产链修复的股份行；3）优质区域行。

首付比例下调，行至历史低位

时隔8月央行再度下调房贷首付比例下限，房贷首付比例下限降至历史低位。央行宣布首套房/二套房最低首付比例下调至15%/25%。2023年8月人民银行将全国层面最低首付比例政策统一为首套房20%、二套房30%，各地在此基础上因城施策，自主决定政策下限。目前除北上广深等8个城市外，其他城市均已选择执行20%、30%的全国底线政策。5月17日央行新政在8月基础上针对按揭贷款最低首付比例下限再度下调5pct，房贷首付比例下限降至历史低位。

房贷利率市场化，公积金利率调降

取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，2022年后首次下调公积金贷款利率。调整前全国首套房贷利率政策下限为lpr-0.2pct，二套房为lpr+0.2pct。央行宣布首套/二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。对于一线城市和部分热点城市，城市政府仍可自主决定当地房贷利率政策下限，银行可根据客户风险状况自主决定利率水平。同时，宣布下调个人住房公积金贷款利率0.25pct，存量公积金贷款于明年1月1日贷款重定价日起下调。3月首套房、二套房贷平均利率较上年同期下降0.43pct、0.75pct。3月末新发放的个人住房贷款加权平均利率3.69%，同比下降0.45pct。

扎实推进保交房，消化存量商品房

地产供给侧政策持续发力，打好烂尾风险处置攻坚战。国务院副总理何立峰指出，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。要继续做好房地产企业债务风险防范处置，扎实推进保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。4月政治局会议提出，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。5月央行24Q1货政报告指出，下一阶段政策思路包括统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。

政策预期向好，把握加配机遇

地产政策供需两侧持续共振，提振市场信心，有望促进银行板块估值修复。央行进一步优化首付和房贷利率政策，有助于继续释放刚性和改善性购房需求，缓解房企回款压力，改善银行开发贷资产质量预期，撬动银行涉房贷款投放。24Q1银行板块偏股型基金持仓占比较23Q4提升0.52pct，仍处2010年以来低位。政策预期向好+股息优势突出，把握银行加配机遇。

风险提示

1）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。

2）资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因外部因素出现波动。

研报《地产组合拳共振，看好修复行情》2024年5月18日

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

家电: 地产政策暖风，看多大厨电估值修复

地产政策暖风不断，期待大厨电估值修复

回顾本轮地产维稳政策边际放松以来的重点政策时点，家电作为地产后周期板块也在各个重点期间有较强的表现。细分板块中，大厨电表现较为领先，估值具备弹性。我们认为围绕地产政策的估值修复尚未完全释放，且在地产销售及竣工尚未完全修复的背景下，静待基于地产后周期的需求回升，大厨电板块在本轮地产行情中仍有空间，与此同时，地产政策持续边际优化，家电板块估值有望整体受益。

回顾重磅地产政策推出板块表现，大厨电估值修复先行

1）2022年11月，市场聚焦中央推动房地产“三支箭”落地，随后多部门为房企融资松绑。自2022/11/8起，后5周内政策密集出台，厨房电器（申万）涨幅达+20.9%，其次为白电（+18.8%）、小家电（+7.6%）。2）2023年7月，中共中央政治局会议定调，我国房地产市场供求关系发生重大变化，要适时调整优化房地产政策，随后信贷政策、限购政策均有优化。自2023/7/24起，地产政策影响边际有所钝化，后6周内厨房电器（申万）涨幅仅+5.5%，其次为家电零部件（+3.9%）、白电（+1.2%）。

继续看好大厨电板块配置机会

从结构上看，大厨电品类需求其所呈现的周期性波动与地产相关性更强，政策加码后大厨电估值回升预期更强。2024年4月底，中共中央政治局会议，提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，随后重点城市纷纷优化调整房地产政策，取消住房限购、缩短购房社保年限等措施。本轮以来（2024/4/30-2024/5/17），厨房电器（申万）涨幅+14.1%，其次为小家电（+5.9%）、照明（+4.3%），细分板块角度，仍建议把握龙头大厨电企业估值修复机会。

地产修复或为家电需求锦上添花

地产政策托底或改善地产相关新增需求，地产后周期相关家电产品需求或加速恢复。国家统计局数据显示，在家电存量置换需求拉动力占主导的情况下，2024年1-4月家电社零规模同比+5.5%，而同期商品房住宅销售、竣工面积仅分别同比-23.8%、-21%，若政策托底带动地产销售及竣工的景气回升，或进一步巩固消费信心，并推动家电消费景气度加速恢复。

看好大厨电板块估值修复

家电板块中长期景气度依然依托于宏观经济修复。从数据上来看，目前家电行业外销景气度较高，内销也有所企稳。而基于地产政策动向，我们看好家电板块，尤其是大厨电估值回升：一方面，房地产政策加码后，受其传导影响，乐观预期下有望提升家电消费信心，尤其是地产相关度较高的大厨电，内销底部回升的基础或更为坚实，另一方面，年初以来大厨电板块（申万）PE估值虽有修复，但仅为过去5年PE估值19%的分位数水平，大厨电板块估值性价比值得重视，底部配置价值较为突出。

风险提示：地产政策拉动力不及预期；家电存量置换需求不及预期；原材料不利波动。

研报《地产政策暖风，看多大厨电估值修复》2024年5月19日

樊俊豪 分析师 S0570524050001

王森泉 分析师 S0570518120001 | BPX070

周衍峰 分析师 S0570521100002

李裕恬 分析师 S0570524010001

轻工：地产政策密集出台，关注家居估值修复

家居板块迎来新一轮政策催化，建议关注家居估值修复行情

5月17日，地产利好政策密集释放：1）央行推出“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，释放需求端利好政策；2）保交楼会议明确支持存量房收储，此外央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款。我们认为当前家居板块进入新一轮政策催化阶段，管理能力优秀、具备基本面支撑、前期股价/估值经过深度调整的头部家居企业有望迎来配置窗口期，建议关注：1）与地产关联度更强、估值性价比突出的头部定制企业，以及木门行业龙头；2）行业存量需求贡献逐步提升、经营韧性更优、运营能力稳步增强的头部软体企业。

地产政策利好密集释放，为市场预期修复注入信心

4月地产销售及竣工表现均偏弱，据统计局数据，1-4月商品房销售/房屋竣工面积分别同比-20.2%/-20.4%至2.93/1.89亿平米，4月单月分别同比-22.8%/-19.1%至0.66/0.36亿平米。基本面承压下政策利好密集释放：2）5月17日，央行宣布取消全国层面首套房和二套房贷款利率下限、首套/二套房首付下限降至15%/25%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；2）保交楼会议明确支持存量房收储，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款。4月底政治局会议以来，地产政策再度密集出台，有望为市场预期修复注入信心，期待后续带动地产基本面逐步改善。

短期催化：家居板块再迎政策催化行情，头部企业迎来配置窗口期

复盘11M22以来家居板块行情走势，板块在政策改善及基本面承压之间反复博弈，期间共经历两轮政策催化行情：1）11M22-1M23，金融16条、地产融资“三箭齐发”等政策频发，政策转向催化家居板块估值明显修复；2）6M23-8M23,7月政治局会议对稳地产定调积极，8月起关于认房不认贷、信贷政策调整、限购放开等需求端政策频繁落地，同时家居促消费等政策亦在此期间出台，家居板块估值随之修复。据Wind数据，截至5月17日，家居用品指数PE-FY1为17.9倍，处于2018年以来估值水平的11.2%分位，我们认为当前板块重回政策催化阶段，建议把握龙头企业配置机会。

长期逻辑：存量崛起&格局优化，头部企业长期配置价值明显

从需求结构看，当前家居需求仍主要关联于新房销售及竣工，伴随房地产行业进入新模式，新房所带动的消费需求将逐渐趋于平稳，而规模可观的存量房翻新改造需求有望接棒新房成为家居消费新动力，近年来头部品牌率先探索社区店建设及旧改业务布局等，前瞻布局掌握先机。从竞争格局看，23年以来消费力承压为行业格局优化带来短期阻力，但长期不应忽视企业自身综合竞争力（产品体系与服务能力、渠道把控力、管理能力等）提升所带来的格局优化机会，需求波动/流量下滑/竞争加剧的压力下行业洗牌或将持续，长期看内功扎实、有望受益行业格局优化的头部上市企业配置价值仍明显。

投资建议：政策助力预期修复，推荐定制/软体家居龙头

短期关注政策催化带来的估值修复机遇，建议关注：1）定制家居，需求结构内新房贡献占比高，且公司普遍涉足工程业务，前期股价深度调整，估值性价比突出，地产环境改善下具备更强的估值弹性；2）软体家居，行业存量需求贡献逐步提升且受装修渠道分流影响较小，经营韧性更优建议关注头部软体企业。此外，政策利好释放后市场将聚焦关注政策落地进展及效果情况，后续需持续关注地产及家居基本面修复情况。

风险提示：地产销售超预期下行，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。

研报《地产政策密集出台，关注家居估值修复》2024年5月19日

樊俊豪 分析师 S0570524050001

刘思奇 分析师 S0570523090004 | BSE590

本文源自券商研报精选